Excerpt Annual Letter 2025

für Deutsch, siehe unten

Wind extinguishes a candle and energizes fire." — Nassim Taleb

Dear Partners,

Shortly after the 2008 financial crisis, Warren Buffett was riding in his Cadillac with a reporter who was lamenting the state of the world: the uncertainty, the bankruptcies, the feeling that everything was falling apart. Buffett calmly asked: “What was the best-selling candy bar in 1962?” The reporter had no idea. “Snickers.” He paused. “And today?” Still no answer. “Snickers.”

It feels a bit like that today. Covid, then wars shattering the post-Soviet world order, and now artificial intelligence threatening to upend the very notion of human superiority. If you are not at least mildly unsettled, you are not paying attention. And yet: the iolite portfolio returned 59.3% over the past twelve months, outperforming the MSCI World Index by 38.6%. The value was always there. The price is now beginning to reflect it.

Stock markets have held up remarkably well – until you look beneath the surface. Adobe is down over 60% from its all-time high. Salesforce nearly 50%. ServiceNow has been cut in half. These are not speculative start-ups. They are some of the most widely held software businesses in the world. What has not corrected are the few names carrying the entire market: Facebook, Apple, Amazon, Netflix, Google, plus Nvidia and Tesla. These companies are still trading at elevated valuations, masking the carnage underneath. The index looks fine. The average stock does not.

Meanwhile, the war in Iran and the effective closure of the Strait of Hormuz – which may or may not be resolved as I write this – are reshaping energy markets in ways barely beginning to be priced. With over 30% of our portfolio in oil, this is not a risk – it is a tailwind. More on that below.

On AI

I was wrong about AI. Not about the direction, but about the speed and magnitude of its impact. Never before has a new tool embedded itself so quickly and so deeply into daily life. The implications are real: for jobs, for content creation, for economies built on low-cost white-collar labor, and for political systems flooded with synthetic content indistinguishable from reality.

Here is the uncomfortable truth: I have no idea who will win the AI race. None. And I am fine with that. There are over 100,000 listed companies globally. Instead of betting on something inherently unpredictable, it is more rational to focus on overlooked businesses with higher predictability. It is not necessary to have a view on everything. It is necessary to know what you can assess – and what you cannot.

It was therefore refreshing that presentations at this year’s VALUEx Klosters – an annual gathering of value-oriented investors from around the world – were more grounded in traditional industries than at any point in the past five years. After years of “quality at any price,” crypto mania, and endless debates about whether Tesla’s valuation is justified because it is effectively a call option on colonizing Mars, the discussions felt like a return to first principles. Cash flows were discussed. Multiples mattered again. I nearly wept with joy.

Valuations Matter

They always did. It is simply that the market forgot for a while.

A company’s intrinsic value is ultimately defined by its ability to generate cash flow over time – not by the narrative surrounding it.

Those enabling and funding breakthrough technologies are not necessarily those who benefit most economically. Deutsche Telekom’s “Volksaktie,” issued in 1996 as a bet on the internet, fell 97% from peak to trough and has yet to fully recover. Cisco, the most valuable company in the world in March 2000, fell 86%. The internet did grow indefinitely. That did not help those shareholders. The runway was not the destination.

The SaaS Reckoning

The premise was seductive: scale advantages, customers locked in through long-term contracts, recurring revenue growing at 20%+. Wall Street embraced it. But switching costs are often lower than advertised, and much of the underlying technology is less differentiated than the marketing suggests – frequently a reassembled stack of legacy workflows held together by spend rather than substance. The AI shock has triggered a fast and unforgiving repricing. There is no margin for error when paying 50x sales for an unprofitable business exposed to disruption.

At the same time, cheaper software does not make distribution easier. If anything, the opposite. As products commoditize, customer acquisition and retention become more valuable – precisely because they are harder. Distribution has always dominated technology. That remains true.

Parts of the sector are becoming interesting again. Many names are still expensive on any sober view, but certain businesses I consider long-term survivors have corrected materially. When high-quality companies trade at levels implying a future materially worse than what is likely, it warrants attention.

What Will Not Change

If there is a common thread in the iolite portfolio, it is this: in a world obsessed with predicting the future, the focus remains on what can be assessed: asset values, cash flows, and the character of the people running the business.

As AI reshapes the economy, proprietary data is emerging as a key advantage. Companies with depth and breadth of data, and the ability to use it effectively, will be better positioned. But there is a less obvious angle: businesses anchored in the physical world, where no amount of artificial intelligence can replace real assets. You can train a model on every logistics paper ever written. It still cannot lay a kilometer of rail.

My presentation on Aurizon Holdings, Australia’s leading freight rail operator, at VALUEx resonated. A railroad monopoly with a US$5 billion market cap and US$50 billion replacement cost, trading at a 10% distribution yield – difficult to see how that is disrupted any time soon. The currency angle also matters: the Australian dollar is structurally better positioned than the US dollar, euro, or yen, supported by commodity exports in a world that is re-arming and re-shoring.

The decision was straightforward: a high-quality asset with a 10% inflation-protected cash-flow yield. It won't make us rich overnight, but it should generate steady cash over time. Excitement is for theme parks. Compounding is for people who like being right slowly.

On Trust

As a fund manager, there is nothing more liberating than knowing your backers are supportive. That they allow for mistakes, trusting those mistakes will lead to better decisions over time. I am grateful for the trust you have placed in me, even as we went through a period that was more volatile than expected. A friend in need is a friend indeed, and a good operator is naturally driven to repay that trust. I do not take that lightly.

But trust has a second dimension – where it is placed. The older I get, and that is happening faster than I'd like, the clearer it becomes that the best strategy is to invest alongside people who built the business themselves. People with meaningful personal ownership, earned by risking their own capital, not granted through options. The quality of the people they attract says as much about them as any earnings call. Nothing protects shareholder value like a capable, aligned entrepreneur at the helm. That lesson was expensive. It stuck.

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„Wind löscht eine Kerze und schürt das Feuer.“ – Nassim Taleb

Liebe Partner,

kurz nach der Finanzkrise von 2008 fuhr Warren Buffett in seinem Cadillac mit einem Reporter, der über den Zustand der Welt klagte: Unsicherheit, Insolvenzen, das Gefühl, dass alles auseinanderfällt. Buffett fragte ruhig: „Was war 1962 der meistverkaufte Schokoriegel?“ Der Reporter hatte keine Ahnung. „Snickers.“ Er machte eine Pause. „Und heute?“ Wieder keine Antwort. „Snickers.“

So fühlt es sich heute ein wenig an. Covid, dann Kriege, die die postsowjetische Weltordnung erschüttern, und nun künstliche Intelligenz, die das Konzept menschlicher Überlegenheit infrage stellt. Wer davon nicht zumindest leicht beunruhigt ist, hat nicht aufgepasst. Und doch: Das iolite-Portfolio erzielte in den letzten zwölf Monaten eine Rendite von 59,3% und übertraf den MSCI World Index um 38,6%. Der Wert war immer da. Der Preis beginnt, ihn widerzuspiegeln.

Die Aktienmärkte haben sich bemerkenswert gut gehalten – bis man unter die Oberfläche schaut. Adobe liegt über 60% unter seinem Allzeithoch, Salesforce fast 50%. ServiceNow hat sich halbiert. Das sind keine spekulativen Start-ups, sondern einige der am weitesten verbreiteten Softwareunternehmen weltweit. Nicht korrigiert haben dagegen die wenigen Namen, die den gesamten Markt tragen: Facebook, Apple, Amazon, Netflix, Google sowie Nvidia und Tesla. Diese Unternehmen handeln weiterhin zu erhöhten Bewertungen und überdecken die Verluste darunter. Der Index wirkt stabil. Die durchschnittliche Aktie ist es nicht.

Unterdessen verändern der Krieg im Iran und die faktische Schließung der Straße von Hormus – die sich während des Schreibens möglicherweise bereits wieder auflöst oder auch nicht – die Energiemärkte auf eine Weise, die bislang kaum eingepreist ist. Angesichts eines Ölanteils von über 30% im Portfolio stellt dies kein Risiko dar, sondern einen Rückenwind. Mehr dazu im Folgenden.

Künstliche Intelligenz (KI)

Ich habe mich bei KI geirrt. Nicht in der Richtung, sondern in der Geschwindigkeit und im Ausmaß der Auswirkungen. Noch nie zuvor hat sich ein neues Werkzeug so schnell und so tief in den Alltag integriert. Die Implikationen sind real: für Arbeitsplätze, für die Erstellung von Inhalten, für Volkswirtschaften, die auf günstiger Büroarbeit basieren, und für politische Systeme, die mit synthetischen, von der Realität kaum unterscheidbaren Inhalten konfrontiert sind.

Hier ist die unbequeme Wahrheit: Ich habe keine Ahnung, wer das KI-Rennen gewinnen wird. Keine. Und ich habe meinen Frieden damit gemacht. Es gibt weltweit über 100.000 börsennotierte Unternehmen. Statt auf etwas strukturell Unvorhersehbares zu setzen, erscheint es sinnvoller, sich auf übersehene Unternehmen mit höherer Vorhersehbarkeit zu konzentrieren. Es ist nicht notwendig, zu allem eine Meinung zu haben. Es ist notwendig, den Unterschied zu kennen zwischen dem, was man einschätzen kann – und dem, was nicht.

Es war daher erfrischend, dass die Präsentationen auf der diesjährigen VALUEx Klosters – einem jährlichen Treffen wertorientierter Investoren aus aller Welt – stärker auf traditionelle Branchen ausgerichtet waren als zu irgendeinem Zeitpunkt in den letzten fünf Jahren. Nach Jahren von „Qualität um jeden Preis“, Kryptomanie und endlosen Debatten darüber, ob Teslas Bewertung gerechtfertigt ist, weil es sich letztlich um eine Wette auf die Kolonisierung des Mars handelt, fühlten sich die Diskussionen wie eine Rückkehr zu den Grundprinzipien an. Cashflows wurden erwähnt. Multiples diskutiert. Ich war nahe daran, vor Freude zu weinen.

Bewertungen sind wichtig

Sie waren es immer. Der Markt hat es nur zeitweise vergessen.

Der innere Wert eines Unternehmens wird letztlich durch seine Fähigkeit bestimmt, über die Zeit Cashflow zu generieren, nicht durch die Erzählung, die es umgibt.

Diejenigen, die bahnbrechende Technologien ermöglichen und finanzieren, sind nicht zwingend diejenigen, die ökonomisch am meisten davon profitieren. Die „Volksaktie“ der Deutschen Telekom, 1996 als Wette auf das Internet emittiert, verlor vom Hoch bis zum Tief 97% und hat sich bis heute nicht vollständig erholt. Cisco, im März 2000 das wertvollste Unternehmen der Welt, fiel um 86%. Das Internet ist zweifellos gewachsen – den damaligen Aktionären hat es wenig geholfen. Die Startbahn war nicht das Ziel.

Die SaaS-Abrechnung

Die Prämisse war verlockend: Skaleneffekte, langfristig gebundene Kunden, wiederkehrende Umsätze mit Wachstumsraten von über 20%. Die Wall Street hat es geliebt. Doch Wechselkosten sind oft niedriger als dargestellt, und vieles hinter den glänzenden Pitch-Decks ist weniger differenziert als behauptet – häufig ein neu verpackter Mix aus alten Systemen, zusammengehalten durch Marketingbudgets statt Substanz. Der KI-Schock hat eine schnelle und harte Neubewertung ausgelöst. Wer das 50-Fache des Umsatzes für ein unprofitables Unternehmen bezahlt, hat kein Sicherheitsnetz.

Gleichzeitig macht günstigere Software die Distribution nicht einfacher, eher im Gegenteil. Mit zunehmender Kommoditisierung der Produkte gewinnen Kundengewinnung und -bindung an Bedeutung, gerade weil sie schwieriger werden. Distribution hat Technologie schon immer dominiert. Das gilt weiterhin.

Teile des Sektors werden wieder interessant. Viele Namen sind auf nüchterne Betrachtung nach wie vor teuer, doch einzelne Unternehmen, die ich als langfristige Überlebende einschätze, haben deutlich korrigiert. Wenn hochwertige Unternehmen auf Niveaus handeln, die eine Zukunft implizieren, die wesentlich schlechter ist als das, was wahrscheinlich ist, verdient das Aufmerksamkeit.

Was sich nicht ändern wird

Wenn es einen roten Faden im iolite-Portfolio gibt, dann diesen: In einer Welt, die davon besessen ist, die Zukunft vorherzusagen, liegt der Fokus auf dem, was sich einschätzen lässt: Vermögenswerte, Cashflows und der Charakter der Menschen, die das Unternehmen führen.

Mit KI gewinnt proprietäre Datenbasis weiter an Bedeutung. Unternehmen mit Tiefe und Breite an Daten sowie der Fähigkeit, diese zu nutzen, haben einen strukturellen Vorteil. Gleichzeitig gibt es eine weniger offensichtliche Strategie: Investitionen in Unternehmen, die so tief in der physischen Welt verankert sind, dass sie sich nicht digital verdrängen lassen. Man kann ein Modell auf jede jemals geschriebene Logistikstudie trainieren. Es wird trotzdem keinen Kilometer Schiene verlegen können.

Meine Präsentation zu Aurizon Holdings, Australiens führendem Güterbahnbetreiber, bei VALUEx fand entsprechend Anklang. Ein Eisenbahnmonopol mit einer Marktkapitalisierung von 5 Milliarden US-Dollar und Wiederbeschaffungskosten von 50 Milliarden US-Dollar. Schwer vorstellbar, dass das kurzfristig durch KI ersetzt wird. Auch der Währungsaspekt spielte eine Rolle: Der australische Dollar ist strukturell besser positioniert als US-Dollar, Euro oder Yen, gestützt durch Rohstoffexporte in einer Welt, die gleichzeitig aufrüstet und Produktion zurückholt.

Die Entscheidung war einfach: ein hochwertiger Vermögenswert mit einer inflationsgeschützten Cashflow-Rendite von 10%. Er wird uns nicht über Nacht reich machen, aber über die Zeit verlässlich Cash generieren. Aufregung ist etwas für Freizeitparks. Zinseszins ist für diejenigen, die gerne langsam richtig liegen.

Über Vertrauen

Als Fondsmanager gibt es kaum etwas Befreienderes, als zu wissen, dass die eigenen Investoren hinter einem stehen. Dass sie Fehler zulassen, im Vertrauen darauf, dass diese über die Zeit zu besseren Entscheidungen führen. Ich bin dankbar für das Vertrauen, das Sie mir entgegengebracht haben – auch in einer Phase, die volatiler war als erwartet. In schwierigen Zeiten zeigt sich, wer wirklich hinter einem steht, und ein guter Unternehmer ist von Natur aus bestrebt, dieses Vertrauen zurückzuzahlen. Das nehme ich sehr ernst.

Vertrauen hat jedoch eine zweite Dimension – nämlich, wo es platziert wird. Je älter ich werde – und das geht schneller, als mir lieb ist – desto klarer wird: Die beste Strategie ist, gemeinsam mit Menschen zu investieren, die ihr Unternehmen selbst aufgebaut haben. Menschen mit substanziellem Eigenanteil, erworben durch eigenes Risiko, nicht zugeteilt über Optionen. Die Qualität der Menschen, die sie anziehen, sagt ebenso viel über sie aus wie jede Ergebnispräsentation. Nichts schützt den Wert für Aktionäre so sehr wie ein fähiger, ausgerichteter Unternehmer an der Spitze. Diese Lektion war teuer – und sie sitzt.